sábado, 20 de abril de 2013


Derivados del petróleo y el activo subyacente (Nota II):
¿Que determina el precio del petróleo crudo?

El WTI, sobre el cual se basan múltiples contratos de futuros y opciones alrededor del mundo, es una mezcla de varios crudos livianos y dulces producidos principalmente en los Estados Unidos (Texas, Nuevo México, Oklahoma y Kansas). Es un crudo que se transporta por oleoductos y las entregas se realizan en Cushing, Oklahoma. 

Se dijo en una nota anterior que en el corto plazo la serie del WTI presenta dislocaciones o desconexiones respecto de otros benchmarks internacionales no tan atados a condiciones locales y/o logísticas, relacionadas a las condiciones locales de oferta y demanda de crudo en los Estados Unidos. Sin embargo, a largo plazo los benchmarks internacionales tienden a seguir una misma tendencia, reflejando el conocimiento y las expectativas sobre los fundamentales que posee el mercado de petróleo crudo a nivel mundial.

Al respecto, el Informe al G-20 elaborado por el Comité Técnico de la Organización Internacional de las Comisiones de Valores, IOSCO (2010), señala que el principal propósito de los futuros financieros y los derivados “Over-The Counter” es expresar las expectativas de precios futuros en los mercados físicos spots. Por lo cual los fundamentales sobre los cuales esas expectativas están basadas son cruciales.

En este artículo se realiza una breve reseña de distintas opiniones sobre esos fundamentales del mercado internacional del petróleo crudo, más allá de la “desconexión” temporal de un “benchmark” respecto de otro en el corto plazo. Es decir,  en el mediano y largo plazo la tendencia seguida por los benchmarks está basada en los fundamentos reales del mercado, o al menos, en lo que el mercado piensa que serán los fundamentos del mercado del petróleo crudo en un momento determinado.

Algunas consideraciones teóricas básicas pueden ayudar. El petróleo crudo puede ser valuado como un activo con, naturalmente, un valor económico. Granger y Morgenstern (1970, pp. 8-9) señalan que en una economía monetaria con intercambio, el “valor intrínseco” de un activo, simplemente no existe como tal y que el valor del activo es determinado por lo que alguien está dispuesto a pagar por él[1].  Ellos concluyen diciendo que “el valor depende enteramente sobre las expectativas”*. En este punto, podría pensarse que hay una contradicción entre pensar que el valor, en el caso particular del crudo, depende de las expectativas como argumentan Granger and Morgenstern (1970) o depende de los fundamentales del mercado como argumenta Fattouh (2011). Este último señala que los precios en los mercados de futuros deberían estar anclados y eventualmente converger al precio spot, reflejando los fundamentos corrientes del mercado. El problema, argumenta, es que los “fundamentos corrientes del mercado” del petróleo crudo nunca se conocen con certeza.

Puede conjeturarse entonces que en el mercado del petróleo crudo los fundamentos poco conocidos e inciertos del mercado (oferta y demanda física) son “interpretados” mediante la formación de expectativas de los agentes económicos.  

Consecuentemente, la conjetura a ensayar en esta breve nota es que el precio del petróleo crudo emerge del proceso que mezcla la obtención de información imperfecta sobre los fundamentos del mercado físico (condiciones de oferta y demanda de crudo físico) y de la coordinación de expectativas de los agentes (expectativas de expectativas de los otros agentes) respecto de aquella información. 

En primer término, la obtención de información sobre el mercado físico estará focalizada en la estimación de parámetros: geológicos (estimación de reservas), técnicos (factor de recuperación), comerciales (viabilidad económica), demanda (crecimiento económico esperado) y acuerdo o conflictos políticos (especialmente en países miembros de la OPEC). Todos los parámetros señalados antes son altamente inciertos para el propósito de pronóstico.   

En segundo término, los agentes –tanto del lado de la oferta como de la demanda- están formando expectativas sobre las expectativas de los otros y sobre parámetros muy inciertos y por ende de muy difícil estimación. En palabras de John Maynard Keynes: “la valuación existente…es únicamente correcta en relación a nuestro conocimiento existente de los hechos…, y aquello solamente cambiará en proporción a los cambios en ese conocimiento; aunque, filosóficamente hablando, puede ser únicamente correcto, mientras que nuestro conocimiento existente no provee una suficiente base para el cálculo de una expectativa matemática. De hecho, toda clase de consideraciones entran en la valuación de mercado las cuales no son de ningún modo relevantes para el (cálculo del) rendimiento probable…Sin embargo, el anterior método de la convención será compatible con una considerable medida de continuidad y estabilidad en nuestros asuntos, tanto como podamos descansar sobre el mantenimiento de esa convención.” Keynes (1936, pp. 152), traducción propia. .

Es por ello que, en el afán de comprender este complejo proceso de formación de expectativas, la ciencia económica ha venido avanzando en estudios de modelos teóricos con nuevas hipótesis sobre la formación de expectativas, estudios del comportamiento humano (desviaciones sistemáticas del comportamiento racional) con ayuda de la psicología de la conducta, el uso de metodologías de simulación computada y/o experimentos.
  
Sin embargo, considerando nuestro conocimiento presente acerca del proceso de formación de expectativas, más conocimiento acerca de los fundamentales debería mejorar nuestros pronósticos. Metodológicamente hablando, para llevar a cabo mejores pronósticos necesitamos constantemente nueva y mejor información de fuentes consideradas relevantes por la mayoría de los agentes del mercado –si es anticipada con relación a otros agentes, mejor aún!-.

De hecho, el entendimiento de las presentes “convenciones” sobre los actuales fundamentales del mercado de petróleo crudo podría ser útil para mejorar los pronósticos de precios. Al respecto, la opinión del reconocido econometrista Hamilton es un buen resumen: “Incuestionablemente las tres características claves en cualquier cuenta son la baja elasticidad precio de la demanda de crudo, el fuerte crecimiento de China, Medio Este y otros nuevos países industrializados, y la falla de la producción global para incrementarse” Hamilton (2009), traducción propia.

En síntesis, el concepto de “precio intrínseco del petróleo crudo” es puesto en duda en este artículo mientras que son los agentes (en el lado de la demanda y la oferta del mercado) los que por medio de la interpretación del débil e inestable conocimiento presente (“convenciones”, en palabras de Keynes) forman sus expectativas sobre el precio y actúan en consecuencia. Sobre esa base pueden conjeturarse dos tipos de comportamientos. En el corto plazo, las expectativas dependerían de la nueva información sobre los fundamentales y sobre como los agentes prevén que los otros agentes reaccionaran ante esa nueva información. En el largo plazo, las “convenciones” deberían depender más sobre las tendencias en los fundamentales, como la limitación temporal del recurso y la evolución de la tecnología que permita abaratar y crear sustitutos energéticos al petróleo crudo.

Referencias
Granger, C. W. J. and Morgenstern, O., Predictability of stock market prices, Heath Lexington Books, D. C. Heath and Company, Lexington, Massachusetts, 1970.
Hamilton, J. D., “Understanding Crude Oil Prices”, The Energy Journal Vol. 30. No. 2, 2009.
IOSCO (2010), “Task Force on Commodity Futures Markets: Report to the G20”, OR08/10, November. 
Keynes, J. M., The General Theory of Employment, Interest, and Money, 1936 (First Edition), in The Collected Writings of John Maynard Keynes, VII The General Theory, Published for The Royal Economic Society, 1973.

Publicado anteriormente en: Rofex News, Año 8, Nº42, Digest 2012, pp. 14-15.


[1] Los autores citados identifican a Böhm-Bawerk como el primero en establecer una relación entre la teoría del valor y la teoría de la valuación de activos, ilustrando el viejo argumento romano que dice: “Res tantum valet quantum vandi potest”.
* La traducción es propia. 



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