Derivados del petróleo y el activo subyacente (Nota I):
breve descripción de la determinación del precio del petróleo crudo WTI
Las dos funciones originales de los
derivados financieros, incluyendo en particular las de los derivados del
petróleo, ha sido la mitigación de riesgos y la provisión de información útil
para la tarea de “descubrir” el precio del activo subyacente.
Los mercados organizados de derivados
-como los de petróleo- brindan la posibilidad de que los agentes minimicen o
eliminen riesgos mientras que al mismo tiempo, por medio de la acción de los especuladores,
proveen la suficiente liquidez al mercado para que este trabaje correctamente y
se lleven adelante los arbitrajes correspondientes.
Específicamente, los contratos de
futuros de petróleo tienen antecedentes desde 1978 (heating oil) mientras que
los referenciados en el Light Sweet Crude Oil o WTI (West Texas Intermediate),
basados geográficamente en Cushing (Oklahoma, Estados Unidos) para quienes
quieran entregar o recibir el commodity físicamente allí o intercambiarlo por
otros crudos en otras localizaciones mediante el mecanismo EFP (Exchange for
Physicals), vienen negociándose desde el año 1983 en la
New York
Adicionalmente, otros mercados donde
se realiza un gran número de transacciones de derivados de energía son la Intercontinental Exchange
(ICE) y la Tokyo
Commodity Exchange (TOCOM).
Por otra parte, y más allá de las
características propias de los diversos derivados financieros presentes en el
mercado, en general la determinación del precio de un futuro está dada por el
valor del activo subyacente, la fecha de vencimiento, y el costo de almacenar y
entregar el activo desde la fecha corriente hasta el momento del vencimiento.
En el caso particular de los contratos de futuros de ROFEX, el activo
subyacente es el petróleo crudo WTI (Light Sweet Crude Oil) mientras que en el
caso de las opciones sobre petróleo comercializadas por ROFEX, en línea con la
tendencia internacional en commodities, el subyacente son los propios contratos
de futuros sobre petróleo crudo WTI, en vez de serlo el activo propiamente
dicho.
Ahora bien, si ambos productos
dependen en gran medida sobre el valor del activo subyacente, que en definitiva
es el petróleo crudo WTI, la pregunta que surge es: ¿Cómo se determina el
precio de dicho activo? Varios caminos pueden ser explorados. En esta nota se
resumen algunas de las importantes contribuciones realizadas por los estudios
de Fattouh (2011) y Purvin y Gertz (2010), donde se explica en detalle la
metodología de determinación del precio (spot) del petróleo crudo WTI.
Desde que la mexicana PEMEX
adoptó en 1986 un sistema de determinación de precios mediante mecanismos de
mercado se han impuesto como claves del sistema de valuación del petróleo crudo
la identificación de los denominados “benchmarks” internacionales. Los principales benchmarks físicos son: West Texas
Intermediate (WTI), Dated Brent y Dubai-Oman. Estos benchmarks
son utilizados como referencia básica en el mercado spot, en los contratos de
largo plazo y en los de futuros (y por ende en los de opciones).
Una de las características
distintivas de estos benchmarks es que son precios “identificados” o
“valorados” por agencias valuadoras (Pricing Reporting Agencies, PRAs), siendo
las dos más importantes Platts y Argus. La razón de la necesaria valoración es
que gran parte de las transacciones bilaterales en términos físicos no están a
la vista del resto del mercado, es decir, el mercado internacional de crudo es
opaco.
La importancia del WTI como “benchmark”
internacional radica en que es utilizado en los Estados Unidos, quien es el
mayor mercado de consumo de crudo del mundo consumiendo un 21,1% del total
mundial, mientras que a su vez produce un 8,7% y refina un 19,7% del total
mundial, según datos del año 2010*.
Al mismo tiempo, el Light Sweet Crude Oil Future Contract, basado en el WTI es
uno de los instrumentos de cobertura mas utilizado internacionalmente con un
promedio de 700.000 contratos transados por día equivalentes a 700 millones de
barriles de crudo**.
El WTI, activo subyacente sobre el
cual se basan varios futuros y opciones en los mercados financieros, es una
mezcla de varios crudos livianos y dulces producidos principalmente en los
Estados Unidos (Texas, Nuevo México, Oklahoma y Kansas). Es un crudo que va por
oleoductos y las entregas se realizan en Cushing, Oklahoma.
Una ventaja del benchmark WTI
respecto de otros “bechmarks” de precio (Dubai, Oman, Forties, etc.) es que
exhibe un menor grado de concentración de mercado. Por el lado de las
desventajas, algunos analistas argumentan que el problema que comparten todos
los benchmarks en distinto grado es su relativamente bajo volumen de
transacciones respecto de los volúmenes comercializados mediante contratos en
el mundo entero. Esta característica hace al mercado internacional de petróleo
crudo más opaco, dificultando el proceso de “descubrimiento” del precio por
parte de las agencias. En forma adicional, un problema que se suscita muchas
veces con el WTI son las dislocaciones de precios respecto de otros “benchmarks”
(ej. Brent) debido a que puede ser afectado por problemas de logística y almacenamiento
ya que posee la característica de ser un crudo transportado por oleoducto. Al
mismo tiempo, dichos problemas logísticos se manifiestan no solo en la
desconexión temporal respecto de otros “bechmarks” internacionales sino que en
algunas ocasiones ha alcanzado también a manifestarse en diferencias de precio
(más allá de las atribuidas al costo de transporte) con otras regiones de
Estados Unidos. Esas dislocaciones de precios no deben ser atribuidas a una
débil conexión con los “fundamentals” del mercado sino todo lo contrario. El
WTI refleja fielmente las condiciones físicas locales de oferta y demanda en
Cushing.
Mientras los productores aun usan los
precios valorados del WTI en sus formulas contractuales, aquellas valoraciones
son frecuentemente hechas como un diferencial sobre los precios acordados en el
mercado de futuros. El mecanismo de
entrega física del WTI vuelve más dificultoso el proceso de valoración, como se
explicó antes.
El contrato de futuro WTI es físico y
por esa razón su precio converge al precio spot al momento de expiración del
contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el uso del precio de los futuros en
vez de los precios “valorados” en la formula de los contratos no produce una
significativa diferencia. La profundidad y la alta liquidez de los mercados de
futuros relacionados al WTI y la diversidad de compradores y vendedores deberían
incentivar al uso del precio de los futuros en la fórmula de los
contratos.
Por lo tanto, esa característica
“física” y las dislocaciones temporales respecto de otras referencias
internacionales no resultan ser un inconveniente para la eficiencia de
instrumentos financieros como los futuros o las opciones con el WTI como activo
subyacente aunque si lo es, debido principalmente a los esporádicos problemas
logísticos y de almacenamiento, para el WTI como benchmark internacional para la
realización de contratos en el lado real del mercado.
Referencias
Fattouh, B., “An Anatomy of the Crude Oil Pricing System”,
Oxford
Purvin & Gertz (2010), “The Role of WTI as a Crude Oil
Benchmark”, Mimeo.
Publicado anteriormente en: Rofex News, Año 7, Nº39, Mayo-Junio 2012, pp. 32-33.
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